同仁堂(600085)：三季度收入增速放缓 费用率持续下行

　　事件：2023年公 司前三季度收入137.2亿元（+25.9%），同仁堂季归母净利润为13.9亿元（+38.7%），度收扣非归母净利润为13.8 亿元（+39.2%）。入增

   　　三季度收入增速放缓。速放单三季度收入39.6 亿元（+16.7%），缓费归母净利润为4 亿元（+55.8%），用率扣非归母净利润为4亿元（+56.5%）。持续公司收入增长主要系，下行公司积极开拓市场，同仁堂季深化营销改革及下属子公司经营业绩不断提高所致，度收单三季度收入增速放缓受到院内端反腐影响。入增母公司在聚焦大品种战略下，速放主力产品持续增长，缓费截至上半年公司前五大系列产品实现收入29亿元，用率同比增长19.9%。持续

   　　随着四季度安宫牛黄丸进入到旺季，有望四季度恢复增长。子公司同仁堂科技主力品种也实现快速增长，截至2023 年上半年末，感冒清热系列同比增长158%，生脉饮系列收入同比增长71%，阿胶系列收入同比增长56%，金匮肾气系列收入同比增长23%，牛黄解毒系列收入同比增长13%。子公司同仁堂国药，随着香港地区经济稳步复苏，包括香港等海外市场回暖，截至上半年末，境外收入6.3 亿元，同比增长35%。

   　　费用管控有效，费用率持续下行。公司前三季度毛利率为46.3%，同比下滑2.1pp，主要系原料成本大幅上涨，天然牛黄价格持续快速增长。根据康美中药网，10 月以来天然牛黄采购成本超过140 万元/公斤。公司目前也正在建设精品安宫牛黄丸的生产线，有望通过精品化战略进一步提升产品价格，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为17.8%/9%/-0.6%/1.1%，同比-1.9/-1.2/-0.7/+0.1pp，随着公司收入进一步提升，及国企改革不断推进，公司费用率有望进一步实现下降。

   　　盈利预测和投资建议：公司持续推进大品种战略，考虑到精品安宫牛黄丸即将上市及二线品种放量增长，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为19.8亿元、23.3 亿元和27.7 亿元，对应PE 为36 倍、30 倍和26 倍，建议保持关注。

   　　风险提示：中药材价格波动风险、销售改革不及预期风险、医药行业政策变化风险。